在企業邁向資本市場的長青樹關鍵進程中，券商是護送輔導商和保薦機構及承銷商。夯實資本市場的抑或幸运28加拿大基石，是包裝標桿作為資本市場“守門人”的券商最核心的天職。
2025年，爛柿監管機構對保薦機構的家券執業要求持續升級，一系列政策舉措聚焦“提質增效”。股靠券商正迎來更高的譜守執業標準挑戰。10月27日，門人中國證監會再出新規，年金發布《關于加強資本市場中小投資者保護的長青樹若干意見》，從制度層面優化新股發行定價機制，護送明確研究提高長期鎖倉機構的抑或配售比例，從嚴限制故意抬高或壓低報價的包裝標桿行為，同時要求承銷機構審慎開展盈利預測、爛柿充分提示風險，禁止以發行上市結果作為收費條件，直指定價失衡、短期炒作等行業痛點。
此前的3月21日，滬深北三大交易所聯合發布修訂后的《以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價實施辦法（試行）》，完善以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價體系，督促保薦機構提高首次公開發行股票或存托憑證并上市保薦項目質量，并以可投性為導向執業展業。
哪家券商輔導及保薦的上市公司更具長期可投性？哪家券商在企業IPO進程中更堅守合規底線？
南方周末新金融研究中心為此聚焦券商IPO保薦承銷業務，首設2025年“金標桿”—新金融競爭力榜之券商‘守門人’榜”，并已在2025年12月5日舉辦的南方周末新金融大會發布。此榜單構建了涵蓋核心業務能力、合規監管和長期價值三大維度及8個子指標的幸运28加拿大綜合測評體系。為確保指標貼合行業實際，兼具專業性與實操性，南方周末新金融研究中心深度調研了多家頭部券商資深投行人士，結合一線實踐和監管取向對指標體系進行多輪優化調整。最終形成的測評框架，已獲得業內資深投行人士的高度認可。
測評對象：70家券商和1592只A股
三大維度各指向什么？各占多少權重？
作為衡量券商投行硬實力的基礎，核心業務能力維度涵蓋 “近5年A股IPO承銷規?！薄敖?年A股IPO承銷項目數量”和“近5年撤否率”三項關鍵指標。其中，承銷規模與項目數量直接反映券商在IPO領域的市場份額與業務覆蓋能力，而撤否率（即券商保薦申報的IPO項目中，主動撤回申請或被監管機構否決的項目占比）則從反向視角考驗其項目篩選的專業判斷力與申報環節的嚴謹性。該維度下的三個子指標共同構成“體量+質量”的雙重考核，各占總榜15%權重。
為何將測評周期設定為5年？通過對歷年A股市場波動、各項政策出臺的綜合觀察和對業內資深投行人士的調研，南方周末新金融研究中心發現，5年周期這一跨度可覆蓋資本市場完整的牛熊周期與政策調整周期，避免短期市場波動對業務能力評估的干擾。因此，為充分評估券商在IPO承銷領域的長期布局與穩定服務能力，上述三項指標的測評時間段均設置為5年。
合規是資本市場“守門人”不可逾越的底線，合規監管維度因而被賦予20%的最高權重。該維度聚焦“近3年保薦業務處罰數據”這一指標。選取3年周期，是基于監管處罰的時效性與影響持續性，既能覆蓋近期執業行為的合規風險，又能避免因時間過久導致的評價偏差。
中國證券業協會于2024年發布的《證券公司保薦業務規則》顯示，協會建立保薦代表人名單分類機制，對保薦代表人實施動態分類管理，并公布“最近三年內受過證監會行政監管措施、行業自律組織紀律處分或自律管理措施的保薦代表人名單”和“最近三年內受過證監會行政處罰的，以及被證監會采取認定為不適當人選、被行業自律組織采取認定不適合從事相關業務或暫不接受簽字的文件或暫不受理出具的相關業務文件等紀律處分且在執行期的時任保薦代表人名單”等五類名單。
為更精準更全面進行測評，上述指標值取自中國證券業協會官網的保薦代表人分類名單C（處罰處分類）及分類名單D（暫停業務類）中的“保薦項目”，并結合南方周末“牧羊犬—中國金融業合規云平臺”系統收錄的罰單和涉罰項目保薦機構信息進行交叉驗證。
長期價值維度則涵蓋了“近3年保薦企業上市后6個月股價區間漲跌幅均值”“近5年保薦企業上市3年扣非歸母凈利潤增長率均值”“近5年保薦企業上市3年營收增長率均值”和“近5年保薦企業上市3年股息率均值”四項子指標。這四項子指標從上市公司短期股價表現到長期盈利、營收和股息回報等角度，全方位評估券商保薦企業的長期價值創造能力。
其中，扣非歸母凈利潤增長率、營收增長率和股息率三項財務指標可直接反映企業長期發展韌性、價值創造能力及保薦機構的持續督導成效，各分配10%權重。這三項子指標設定公司“上市后3年”的測評周期，核心依據是中國證監會《證券發行上市保薦業務管理辦法》（2020年6月12日證監會令第170號）第二十九條規定，主板企業上市后持續督導期最長兩個完整會計年度，創業板和科創板達三個完整會計年度。
“近3年保薦企業上市后6個月的股價區間漲跌幅均值”指標，通過考察被保薦企業是否出現“發行定價偏低—首日暴漲—后續股價大幅回落，甚至跌破發行首日開盤價”的異常波動現象，衡量保薦機構的定價與價值發現能力。
為何該指標可量化定價能力？新股首發暴漲隨后暴跌對市場參與的各方會有什么影響？
根據深調研和長期觀察結果，南方周末新金融研究中心發現，上述異常波動現象會對市場參與主體造成三重影響：對上市企業而言，發行定價偏低直接導致募資規模不及預期，難以充分滿足生產擴張、技術研發等長期發展需求；對投資者而言，短期投機炒作催生的股價泡沫，“打新”一族和上市初期入場的投資者極易在后續股價回落中遭遇浮虧，既打破了“打新必賺”的傳統認知，也加劇了市場投資風險；對資本市場而言，定價與價值的嚴重背離擾亂了投融資秩序，不利于市場資源的高效配置。造成發行價較低的原因，極有可能是保薦機構為順利推進發行、確保項目成功落地，在定價環節主動降低估值預期，以吸引投資者報價參與，進而規避發行失敗風險。
對此，監管機構亦對定價機制有明確要求。10月底，中國證監會發布的《關于加強資本市場中小投資者保護的若干意見》明確指出，從制度層面優化新股發行定價機制，明確研究提高長期鎖倉機構的配售比例，從嚴限制故意抬高或壓低報價的行為。某頭部券商投行資深人士在接受調研時稱，根據經驗，“近3年保薦企業上市后6個月的股價區間漲跌幅”可衡量券商定價能力。但考慮到股價具有較大的隨機性，因此給予5%權重以作適度兼顧。
值得注意的是，長期價值維度的四項子指標值的測算還創新性地加入了與同行業漲跌幅均值的對比，旨在聚焦企業自身的真實成長潛力與價值創造能力，排除行業周期性波動的客觀影響，以期榜單對券商“守門人”角色在對承銷企業長期價值發掘與培育上的評價更精準、更具說服力。需要說明的是，上述所用行業財務指標均值數據，取自截至2025年9月30日尚未退市的全部A股5438只股票對應中證一級行業各年度年報披露均值。
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依照上述測評指標體系，哪些券商被納入2025年“金標桿—券商‘守門人’榜”測評對象？
本次測評對象覆蓋了于2021年1月1日至2025年9月30日期間在A股開展了IPO承銷保薦業務的所有券商，共70家。Wind顯示，這70家券商近5年的A股承銷規模和A股承銷數量分別為1.7萬億元和1550家（截至2025年9月25日，其中1420家尚未退市，測評僅基于尚未退市的企業數據進行測評）。其中，中信證券、國泰海通、中金公司、中信建投和華泰證券（其投行業務由子公司華泰聯合證券承辦，下稱“華泰證券”）位列A股IPO承銷規模前五，也是70家券商中僅有的近5年A股IPO承銷規模突破1000億元的五家機構。
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中信證券奪冠
經測評，2025年“金標桿—券商‘守門人’榜”前三名分別是近5年A股IPO規模唯一超3000億元的中信證券和近5年A股IPO規模均在340億元左右的國金證券和申萬宏源（其投行業務由申萬宏源證券子公司申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司承辦，下稱“申萬宏源”）。上述三家券商總分較為相近，分別是68分、67分和65分。
三家券商何以包攬前三？
從各項指標值得分維度觀察，中信證券和國金證券近5年保薦企業上市3年的營收增長率均值分數分別為100分和92分，大幅跑贏70家券商32分的平均水平；申萬宏源則表現均衡，8項指標中5項得分超60分，業務發展全面穩健。
為何中信證券和國金證券保薦企業上市3年后營收增長率分數如此之高？
測評結果顯示，中信證券和國金證券近5年保薦A股上市企業數量分別為164家和51家。其中，上市3年營收增長率跑贏同業均值的企業各有91家、26家。此外，上述兩家券商各有1家保薦的藥企，營收增長率較同業實現100%以上的大幅超越。這兩家藥企分別是中信證券保薦的迪哲（江蘇）醫藥股份有限公司（下稱“迪哲醫藥”）和國金證券保薦的上海誼眾藥業股份有限公司（下稱“上海誼眾”）。按年報口徑計算，兩家藥企均在2021年上市，且上市3年的營收增長率分別為340%和416%，均遠超11%的行業營收增長率均值。
與中信證券、國金證券不同，申萬宏源保薦的上市企業并未出現營收增長率超同業均值 100% 的亮眼表現，但其保薦的1家藥企在扣非凈利潤增長率這一財務指標上，同樣實現了遠超同行的突出成績。這一表現也助推申萬宏源該指標斬獲78分，高于69分的行業平均分，處于中等偏上水平。這家藥企是四川合縱藥易購醫藥股份有限公司（下稱“藥易購”）。該藥企上市時間同樣是2021年，上市3年后的扣非歸母凈利潤增長率高達731%，遠超-11%的行業扣非歸母凈利潤增長率均值。
承銷規模大但排名靠后：能力弱合規度低
實際上，醫藥衛生行業本身具有研發周期長、投入高、風險與收益并存的特殊性。在A股中，既有上述憑借核心技術等優勢實現業績突圍的優質企業，也有受研發失敗、政策調整和市場需求下降等因素影響，業績表現不佳的案例。這些業績不佳的案例成了個別承銷規模靠前券商未進入前三的主因之一。
國泰海通和華泰證券承銷規模排名第二和第五，但其保薦的企業中有屬于“醫藥衛生”行業的上市企業上市三年后業績不佳的情況。其中，國泰海通保薦的上海之江生物科技股份有限公司（下稱“之江生物”）上市3年扣非歸母凈利潤增長率和營收增長率分別為-117%和-91%，遠低于-11%和11%的行業均值；華泰證券保薦的華蘭生物疫苗股份有限公司（下稱“華蘭疫苗”）上述兩指標分別為-73%和-38%，低于-19%和2%的同期同業均值。
項目合規度則是承銷規模排名靠前的券商無法躋身前三的另一主因。中金公司和中信建投承銷規模排名第三和第四，但在合規監管維度失分較為嚴重。近3年保薦的項目中，兩家券商分別有5個項目和8個項目存在合規問題，且兩家券商各有一個項目因合規問題導致其保薦人被中國證券業協會列入保薦代表人分類名單D（暫停業務類）。
這兩個項目分別是中金公司參與的上海思爾芯技術股份有限公司（下稱“思爾芯”）首發項目和中信建投參與的廣東紫晶信息存儲技術股份有限公司（下稱“紫晶存儲”）首發項目。2024年12月20日，中國證監會發布的行政處罰決定書顯示，在為思爾芯科創板IPO提供保薦服務時，中金公司出具的發行保薦書等文件存在虛假記載，且在保薦過程中未勤勉盡責。對此，證監會對中金公司責令改正，沒收保薦業務收入200萬元，并處以600萬元罰款。對兩位案涉項目保薦人予以警告，并分別處以150萬元罰款。
2024年8月27日，中國證監會廣東監管局發布的行政監管措施決定書顯示，在紫晶存儲首發項目中，中信建投存在未審慎核查銷售設備的安裝調試及維護等配套服務、未審慎核查銷售收入確認有關合同和單據的異常情況、未按其制訂的核查程序對有關客戶開展走訪等多項問題，并認定兩個案涉項目保薦人為不適當人選，自行政監管措施決定作出之日起3年內，不得擔任證券公司證券發行上市保薦業務相關職務或者實際履行上述職務。
與上述承銷規模較大的券商不同，排在倒數三名的華興證券、首創證券和渤海證券呈現出“承銷規模極小，且大部分承銷企業在上市后3年里業績表現不佳”的狀況。
測評結果顯示，這三家券商近5年共保薦了5家A股上市企業。除華興保薦的蘇州和林微納科技股份有限公司上市3年后的營收增長率高于行業均值外，其余4家企業上市3年后的扣非歸母凈利潤增長率、營收增長率、股息率均低于行業均值。這4家企業行業均為“信息技術”或“通信服務”。這類行業兼具技術迭代快、市場需求多變、創新風險高的鮮明特征，既孕育著憑借技術突破實現快速崛起的可能，也面臨著因技術淘汰、賽道切換而業績承壓的挑戰。
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“發現價格”和“守住底線”同等重要
結合核心競爭力和合規監管兩大維度分析，70家券商近5年IPO撤否率達49%。這意味著遞交材料后撤否率近半。與此同時，監管分數低于60分的券商均為承銷規模排名前15 的頭部機構，呈現出“承銷規模越大，合規風險越高”的行業特征。
從長期價值維度中的股價子指標觀察，近3年上市的 618家企業中，上市半年后股價較發行價平均跌幅達 11%，且大多企業均呈現出“發行定價偏低—首日開盤暴漲—投機資金炒作—后續股價大幅回落”的異常波動特征。這些特征恰恰反映出當前保薦機構的定價能力還有很大的提升空間。
從財務維度觀察，近5年上市的1420家企業在上市3年后，基本呈現出“營收高增但盈利與分紅表現疲軟”的特征：其間營收規模實現654%大幅增長，展現出企業擴張的積極態勢；但扣非歸母凈利潤增長率僅為-71%，盈利水平顯著下滑，反映出規模擴張背后的盈利轉化能力不足；股息率僅1.3%，長期分紅回報水平偏低，未能有效回饋投資者。
對于上述現象，南方周末新金融研究中心認為，在合規度方面，承銷規模較大的頭部券商應將合規管控嵌入項目全流程，強化事前盡調與事中內核，并摒棄“規模優先”的發展邏輯，降低撤否率。
在提升定價與估值專業能力上，券商應堅決摒棄“為保障發行而刻意壓低定價”的短視行為，也要避免發現價過高而“破發”的現象。具體而言，券商應基于企業真實價值搭建市場化定價模型，結合行業屬性、盈利質量和成長潛力等多維度精準估值。與此同時，券商還應加強與機構投資者的深度溝通，充分傳遞企業內在價值，引導定價回歸合理區間。
針對已上市的企業，券商更應做好保薦人的持續督導工作，加強投后賦能服務。在保薦的企業上市后，券商亦可為保薦的企業提供財務優化和戰略規劃等增值服務，并助力企業提升盈利水平與分紅能力，兌現長期價值。
